近日，橡树资本联合创始人霍华德·马克斯在一次对话访谈中，分享了他的核心投资哲学。他反复强调“避免失败者”的防御性智慧，阐述了在不确定性中提高胜率的方法论。

此外，马克斯也对当前的市场热点发表了犀利见解。他直言当前AI的热潮与当年的互联网泡沫有相似之处，并对黄金等保持了其一贯的警惕。

当下，资本市场反复震荡，不少投资者再次陷入迷茫。此时，我们究竟应以何种心态应对市场？马克斯的一些观点亦或能给大家带来启发。

对此，证星研究院概括了对话的一些要点，分享给大家：

PS：对话发布时间是2025年12月13日，从内容来看猜测应该是马克斯12月最新备忘录之前言论。备忘录文章回顾：外资大佬最新发声了！

以下为概括内容：

1.始终坚持以“风险为先”

谈及投资理念，霍华德·马克斯率认为，绝大多数投资者都想“一飞冲天”，结果时不时就会狠狠摔一跤，把整个长期业绩毁掉。而投资者一旦遭遇一次重大亏损，则需要非常长的时间，才能回到原点。

对此，他在第一篇备忘录《通往业绩之路》中提及，在股票投资中，如果你能避开那些失败者和亏损的年份，赢家自然会照顾好自己。并以此作为自身的座右铭。

马克斯强调，这几乎是投资中最重要的一条原则——在投资这件事上，成功并不来自少数几次高风险的豪赌，而是源于长期、持续的稳健表现。

换句话说，业绩的好坏不在于你选中了什么，而在于你排除了什么。投资的成败取决于你避免了多少错误，而不是你做对了多少决定。

他举例：在固定收益投资中，你被承诺的是一个确定的回报，唯一存在变数的是这家发行债券的公司能否履行承诺。只要你把那些有违约风险的筛掉，剩下的就能顺利实现目标收益。

而其在1978年开始从事高收益债券业务时，正是靠着这种思维方式一路走下来。马克斯称，他们始终坚持以“风险为先”作为基本的思维模式——这依然是一个极好的指导原则。

2.在自己能力范围内比赛

当然，除了重视风险之外，马克斯还强调了能力圈的重要性。

他以打网球为例，认为：职业网球选手之所以能赢下一分，通常是因为他们打出了制胜分。因为如果只是回一个平平无奇的球，对手立刻就能打出制胜球得分。所以他们必须主打进攻，而他们之所以能做到，是因为他们对击球的控制力非常强。

但业余选手完全不是这样。他们没有那么好的控制力，只能靠一件事——不出错。投资不像职业网球。我们对结果的控制力远远不如网球选手。市场上充满了不可控的随机性和不确定性。

他强调，在这种环境下，如果总想着“打出制胜分”，也就是用激进的押注来追求爆发性的收益，很容易被市场“淘汰出局”。

他认为，更明智的做法是在自己的能力范围内比赛。不去做那些脱离能力圈的动作，不去承担不必要的巨大风险，而是专注于一致性和长期的专业能力。

3.找到自己的风险容忍度

马克斯表示，他常常在想：当人们做出这些投资决策时，是否真的采用了某种系统性的方法？而我的判断是，很多人其实并没有真正严肃地思考过这个问题。

人们的想法可能只是：“好吧，我要开始投资了。”但这句话背后，往往只是意味着：“我想买一些能赚钱的东西。”听起来太随意，也太草率。

在他看来，无论是个人投资者、机构投资者，还是职业管理人，都应该清楚：在一般情况下，属于你自己的“合理风险水平”大致处在哪个刻度上。

比如年龄、资产规模、收入与支出的平衡、家庭责任、距离退休的年限、目标回报要求，以及最重要的——你的心理承受能力。

当你综合这些因素之后，就可以对自己在0到100的区间内应该处于哪个位置，有一个大致的判断...这个决策本身，也应该是一个持续进行、不断更新的动态过程。

4.过度交易是一个错误

马克斯称，市场确实存在一些时刻，不是每天，只是偶尔，市场会提供一些机会，让你稍微变得更激进一点，或者稍微变得更防御一点。

当然，他不会做太多调整，因为这件事很容易出错。但我也不会把这些机会全部放过...

过度交易是一个错误。不仅从整体来看没有收益，而且成本高昂，甚至还可能适得其反。因为如果你在市场高点兴奋地买入，又在市场低点沮丧地卖出，你做的恰恰是与你应该做的事情完全相反的事...

巴菲特总结最精辟，他说：别人越是轻率行事，我们就越要谨慎。

马克斯强调，在过去的50年里，真正具备压倒性说服力的时刻，其实不过五次而已(没有一次是基于预测，全是基于观察)。那种判断逻辑清晰、论据充分，而且对的可能性极高——所以我们才会下定决心，付诸行动。

现在估值是否过高？风险是否被低估？市场情绪是否过热？如果这些答案是肯定的，那你就应该收敛，降低进攻性。这种方式，比“预测未来走向”靠谱得多。

当然，就算你再有信心，在投资中也永远不要把概率估得太高。

哪怕你真的觉得自己是对的，你也不该假设这是一个八成胜率的判断。更现实的，可能是七成对三成错，甚至更低。

而且重点是，不能一直这样操作。你得等到判断足够强、胜率足够高的时刻，再出手。

5.当前的AI确实最像当年互联网泡沫

谈及对当下AI的看法，马克斯称，如果非要找一个类比，他认为目前的情况，在本质上最接近的是1998–2000年那一轮互联网泡沫。虽然程度不同，但逻辑相似。

但说实话，他还没有听到有人能清楚、连贯、具体地解释清楚：

AI到底将以什么样的方式改变世界？它会变成哪些商业模式？人们怎么从中赚钱？生活会有哪些根本改变？

但AI确实激发了想象力。几乎每一场泡沫，背后都有一个新事物，它点燃了人类对未来的幻想。

他强调，他见过太多市场狂热下的典型错误，最常见的两个：

第一，不能默认今天的领先者，未来还会继续领先。也许会，但你不能把一切都押在这个假设上；

第二，也不能因为领先者估值太高，就去买落后者，仅仅因为后者看起来便宜。

这就是所谓的“彩票心态”：这些公司成功的概率很低，但如果成了，回报会很大。但问题是，它们大概率不会成。

现在很多人投那些纯AI概念公司，这类公司除了AI这个概念，什么都没有。那就是典型的“二元赌局”——赢就飞天，输就归零。

相比之下，也有人选择投资那些本身已经盈利的大型科技公司。AI只是它们业务的增量，整体依然有稳定现金流...无论哪种选择，你都要清楚自己的风格，明白自己承担的是怎样的风险。

6.对于黄金仍然保持警惕

谈及黄金，马克斯认为，所谓价值投资，就是你要搞清楚一个资产的内在价值，再判断市场价格是否被低估。而“内在价值”是靠未来能产生的现金流来衡量的。

比如他有一栋楼，每年净收益100万美元，他想卖给你。我们就可以围绕你期望的回报率来谈价格。

你说你要12%的回报，那你可能只出800万美元；我说愿意让出9%的回报，那价格可能就谈到1100万。这就是价值投资。是有“锚”，有中枢的。

但如果你买的是黄金、比特币、钻石、艺术品，它们没有现金流，就没有内在价值，那你靠什么来评估它值多少钱？

我有时举石油的例子。2007年油价飙到每桶147美元，半年后又跌到35美元。但油还是那桶油，市场需求也没本质变化。价格变化完全取决于市场愿意出多少钱，这就让分析失去了依据。

马克斯强调，你可以买黄金，因为你相信它、觉得它能涨，或者它曾经保值。但你不能像分析股票那样，判断它是不是被低估了。这个观点他今天依然坚持。

PS:本文内容仅为观点分享，不做投资建议。