近日，橡树资本创办人霍华德·马克斯发布了2025年8月最新备忘录，题为《价值演算》，聚焦当下的美股市场。

在备忘录中，霍华德·马克斯花了很多篇幅来解释投资的基本原理，重点是如何看待价值、价格以及两者的作用关系。并引出他对于当下美股市场的看法——从“估值高企”到“令人担忧”转变。

这里，证星研究院归纳了其中的一些要点，分享给大家：

以下为概括内容：

一、投资的成败取决对盈利能力的判断

在备忘录的开始，霍华德·马克斯首先简单分享了他对于价值与价格本质的思考。

马克斯认为，“内在价值”具有主观性，无法精准量化，且不同投资者认知存在差异。

价值核心驱动主要源于资产“基本面“，如公司当前盈利、未来盈利潜力与稳定性、有形资产、无形资产，最终落脚点是“盈利能力”。

而不产生经营现金流的资产，仅依赖未来出售获利，无法客观分析其内在价值，无法被客观地、具有分析性地或进行内在价值评估。

他强调，一些投资者注重以合理价格收购当前盈利能力，而另一些投资者则愿意押注于他们所预见的盈利能力增长潜力。(但)无论如何，他认为审慎地投资必须基于对资产当前及未来盈利能力的分析。

而价格相比抽象的价值而言，是更为具体的，它就是你为了获得某样东西而支付的金额。成功的投资源于准确评估价值并以合理价格买入。

他表示，上世纪60年代末，他在芝加哥大学商学院学习到的是：资产的合理价格，就是它未来现金流或盈利的折现值。

但在现实世界中，价格的形成遵循另一套折现逻辑，更多依赖于人们对资产及其盈利能力的主观判断与态度。

在现实中，情况通常介于“还不错”和“有点糟”之间，但在投资者心中，往往会从“完美无缺”走向“毫无希望”，然后再摆回来。

他认为，投资者心理一旦向某一方倾斜，就会制造出便宜货或高估值的机会。投资者应当留意这些机会...长期来看，投资的成败主要取决于买方对资产盈利能力的判断是否正确。

但是，期待价格最终会向价值靠拢，在逻辑上是合理的，甚至押注它会发生也是合理的。但如果重仓押注它会很快发生，那就是不明智，甚至是危险的。

那么在什么情况下，主动投资者才能获得超额回报，同时承担的风险不至于过大？

马克斯给出了他的判断：

1.投资者的共识并未充分理解该资产的当前价值。

2.市场价格低于该资产的当前价值。

3.该资产的价值增长超过了投资者的预期，通常是因为其盈利能力出现了意料之外的提升。

4.该资产在投资者中变得愈发受欢迎，导致其价格出现与价值变化无关的上涨。

马克斯强调，在不具备上述条件中一项或多项的情况下，没有理由预期投资能带来优异的回报。

而即使这些条件存在，投资者也不应期望获得优异成果，除非他们具备识别这些条件的卓越洞察力。

二、美股已从“高位”转向“令人担忧”

具体回到美股市场，霍华德·马克斯指出，如今美国股市的价值主张似乎都不如去年年底那般具有吸引力(即便当时的吸引力也并不突出)，远远超出了其长期均值。

在他看来，对于宏观方面的负面担忧不曾减少：

1.整体来看，经济前景以及企业的多年盈利能力，相比关税前可能更偏负面，尽管没有最初担心的那么糟，通胀上升依然令人忧虑。

2.更高的通胀风险降低了投资者原本期盼的、早期刺激性降息的可能性；

3.政府确实拿到了一些贸易与关税协议，但美国在全球看来，似乎已不再是一个那么可靠的盟友和伙伴；

4.美国的财政赤字和国债并没有改善迹象，全球对此的担忧反而在上升；

5.然而，整体经济前景可能有所减弱，美国股价却在上涨。尽管企业的预期盈利会增加，但股价涨幅更大。

他强调，不光是标普500的市盈率高企，包括沃伦·巴菲特最喜欢的指标——美国股票总市值与GDP的比率也处于历史高位。

而且考虑到如今很多企业更少IPO和更多的私有化，这个指标的高企可能比表面看起来更令人不安。

当然，他也没有忽视当下的“多头逻辑”，比如对于标普500成分公司(尤其是美股七雄)特征具有共识的是：增长更快；周期性更弱；成长所需的新增资本更少，从而能创造更多自由现金流；竞争地位或“护城河”更强。

对此，马克斯的理解是，在每一个强劲上涨的市场中，都会出现对高估值的合理化解释：即所谓的“看涨理由”。如果这种解释不存在，资产价格就不会达到当前水平。

他强调，一方面，“这次不一样”是牛市中反复出现的陈词滥调，应受到审视；另一方面，普通投资者与卓越投资者之间的差距就在于后者能识别出情况确实有所不同。

他无法判断这两种担忧中哪一种在今天更具合理性。但投资者应牢记以下三点：

1.人工智能及其相关发展极有可能改变世界格局；

2.对于某些公司而言，情况可能确实“不一样”；

3.但在面对绝大多数“新事物”时，投资者往往将太多公司(且常常是错误的公司)视为可能成功的对象。

霍华德·马克斯表示，估值过高的存在永远无法被证明，而且也没有理由认为上述条件意味着股市会在短期内出现回调。然而，综合来看，这些因素告诉他，当前股市已从“高位”转向“令人担忧”。

以下是霍华德·马克斯近期访谈的部分观点：

三、高位买入标普，几乎注定赚不了钱

这里，马克斯再度结合摩根大通在2024年底做过的数据，表达观点——标普500指数的十年回报率在个位数到低两位数之间。详见文章：以现在市盈率买标普，历史表明收益低的可怜

在访谈中，他的态度更加明确——“换句话说，这几乎注定赚不了钱。”反驳了市场上的一些观点——认为标普500长期平均年回报是10%，如果拿着不动，就能赚钱。

他表示，过去100年，标普几乎没有哪一年是在8%-12%之间。要么赚很多，要么亏惨。平均年回报只是统计概念，但市场里的真实经历往往是大起大落。(所以买的便宜才是硬道理)

......

马克斯认为，他们所处的周期位置，决定了未来最有可能发生的事，以及它发生的概率。理解这一点，不能保证稳赢，但能显著改善赔率。

马克斯表示，企业的基本面和长期前景，并不会在短时间内发生巨变。

他正在写的一篇备忘录就是想说明这一点——真正变化的，不是企业本身的价值，而是人们对它的看法、对未来的解读和预期。也就是说，变化的是价格和价值之间的关系。

有时候市场过度追捧，你就应该预期价格会跌，这就是牛市或泡沫；而当市场过度厌恶时，你就该预期价格会上涨，这就是熊市或崩盘。

所以必须逆向而行。别人受到环境影响，你同样会受到影响。你也会读到那些新闻，你也会听到周围人告诉你前景多么糟糕。要忽视这些很难，但必须在这种情况下依然做出正确的决定。

PS:本文内容仅为学习分享，不做投资建议。