最近，越来越多的上市公司的财报密集披露，其中也有不少是研究院所跟踪覆盖过的。一些着重关注及粉丝提问的公司，我们将在价投圈内以文字形式跟进点评。

今天的文章，证星研究院结合价投圈内部问小巴价投skills工具，一起来看一看近期备受小伙伴们关注的三家公司——万华化学、嘉友国际、长城汽车。

以下为主要内容：

万华化学

1.先说结论：H1是低谷弹起，是周期弹性变化

万华上半年归母100.63亿、同比+64.35%，看着猛，但2025年净利才125亿、历史低谷，这是从坑里弹回来的。

关键区别得先说清：万华的增速是周期弹性(利润随MDI价差和油价摆动)，不是结构性成长，不能把今年高增线性外推成"明年还涨这么多"。仍需持续关注产品价格变化。

2.整体经营：石化扭亏最大变化，新材料靠电池放量

营收1193.16亿、+31.26%；经营现金流117.84亿、+11.93%。按中报倒算，二季度归母约63.45亿、环比+71%——营收只多两成、利润多七成，价的贡献在放大。

其中，聚氨酯449.57亿、石化477.38亿、精细化学品及新材料225.48亿。最大变化在石化：从亏损转为毛利率约6.8%，驱动是乙烯一期乙烷进料改造(1月完成)+化工品涨价。此外，新材料靠电池材料放量——第四代磷酸铁锂海阳基地量产、钠电正极过头部客户认证。

此外，短期借款604.87亿、+117.67%，有息负债合计1306亿(年初986亿)，财务费用+138.30%。但好消息是，资本开支约107亿、-37%，扩张尾声显现。

3.估值层面：关注石化恢复、MDI价差持续性

需要注意的是，万华H1利润的弹性，不全是需求驱动。地缘冲突致海外装置产能受限、全球聚氨酯供应偏紧推价，这是临时性因素，海外装置恢复后价差可能回落。

H1简单年化约200亿，和一致预期198亿基本吻合，处在从低谷往回走的复苏中段，估值不贵，大佬邓晓峰二季度也新进。更稳妥做法是等Q3持续确认：若Q3石化毛利仍>5%、MDI价差没大幅回落，再乐观微调也不迟。

嘉友国际

1.先说结论：报表看着矛盾，但结构出现变化

上半年营收39.66亿、同比-2.88%，归母净利润却7.31亿、同比+30.39%。一降一增不矛盾——营收掉的是低毛利的供应链贸易，利润涨的是高毛利的跨境物流和陆港运营。

扣非7.21亿、+30.99%，和归母几乎持平，说明这不是一次性损益堆出来的，利润质量干净。

2.业务结构：从"搬砖物流"搬到"收过路费的陆港"

三个板块里，跨境多式联运营收13.62亿、供应链贸易22.49亿、陆港项目服务3.49亿。论体量贸易最大，论赚钱效率陆港最猛——陆港项目服务毛利率约57.2%(计算值)，毛利额约2亿，用不到9%的营收贡献了超两成的毛利。

中蒙口岸核心资源+非洲卡萨/萨卡尼亚陆港的特许经营权，是别人抄不走的壁垒，这也解释了为什么营收降了利润还能涨。

利润多出来的部分，可以拆成两笔：主业毛利改善(约+1.78亿)是实打实的经营贡献；另一笔是财务费用——从去年净赚489万变成今年净赚3086万，中报明说"主要系外汇汇率变动所致"，本质是汇兑收益。但记住这是非经营、时点性的。

3.资产质量：经营现金流+78%，首次中期分红

货币资金18.44亿、短期借款4.64亿，现金覆盖充裕，没在加杠杆。短期借款同比+37.33%主要是业务铺开所需，绝对值仍远小于现金。总资产88.31亿、归母净资产62.60亿，底子不薄。

经营现金流5.66亿、+78.06%，收现比120.6%，钱真到账不是纸面繁荣。首次中期分红每股0.28元、分红率51.98%，加在途回购，股东回报意愿在往好的方向走。

4.项目兑现：中蒙超预期，铁路从威胁变生意

中蒙超预期：蒙古煤炭出口6921万吨、+50%，甘其毛都口岸货运量2814万吨、+55.4%创新高，还中标嘎顺苏海图跨境铁路国际物流项目——此前担心铁路通车抢生意，现在初步证伪，铁路从"威胁"变成"生意"。

非洲密集落地：赞比亚恩多拉-萨卡尼亚公路2月通车已贡献收入、坦赞铁路3月签协议(12.43亿美元、占5%，联合体含紫金/中土/洛阳钼业/中远)、"达累快航"包船上半年9艘整船、鲸湾港海外仓开建。

5.估值层面：稀缺口岸陆锁国资产，需跟踪三大信号

嘉友的生意是"陆锁国口岸基础设施+跨境物流牌照"的稀缺资产，现金流稳、分红实，但成长靠项目一个个落地，节奏不会快，所以市场对他的预期并不高。

H1归母7.31亿简单年化约14.6亿，对应PE约13倍，合理不贵。当然，便宜不代表不会跌破，之前10倍PE纯物流估值便反映市场的悲观判断，并未考虑非洲项目陆续投运的期权。注意三个信号：

①高毛利陆港能否放量、贸易缩量能否稳住，决定利润率中枢；②汇兑是今年顺风，回摆会反噬；③非洲陆港过货量和收费能否按预期爬坡。

长城汽车

1.先说结论：归母-61%看着暴雷，但受两因素影响

长城汽车2026上半年营业收入1021.01亿、同比+10.58%，归属于上市公司股东的净利润24.65亿、同比-61.11%，扣非16.10亿、同比-55.04%。

利润被退税补贴延期和汇兑波动压低，但毛利率18.37%几乎没动(去年18.38%)，经营现金流104.36亿、反而+13.25%。生意总体其实还是在赚钱的。

2.利润缺口：税费补贴延期+汇兑损失各吃一块

上半年支付各项税费118.99亿元，同比增41.9%，现金流出包含俄罗斯先交后返的报废税。去年22.74亿退税收益增厚了利润，今年该返还延期未确认收益，压制账面利润。

汇兑是另一块：财务费用从去年净赚16.92亿变成今年净支出2.80亿，其中汇兑差额从净赚17.04亿转为净亏4.23亿，一来一回差出21亿。

中报原话"财务费用增加主因汇率波动"。税费和汇兑都是时点因素，等退税和汇率企稳，利润会自我修复。

3.业务结构：海外销量+45%创历史新高，成了增长核心

上半年总销量57.58万辆、仅+1.22%；海外累计销售28.90万辆、同比+45.46%、创历史新高。

国内车市内卷、总量下滑，长城把增量全押在海外。坦克全球9.02万辆、海外3.45万辆+57.64%；魏牌高山交付3.21万台、+186.04%。高端化在走通。

利润和现金流差了近80亿，主要来自两块：折旧摊销这类非现金项，加上占用了供应商的钱——应付票据从年初337.73亿增至417.13亿、多了约79亿，这是车企的负营运资本模式，先收钱、后付钱，是常态不是隐患。

收现比124%：销售商品、提供劳务收到的现金1267.71亿，超过营收1021.01亿。收入含增值税+回款质量好，说明海外现汇和直营模式在起作用，不是应收款堆出来的纸面繁荣。

销售费用59.98亿、+19.11%，占营收比升到5.87%——海外铺渠道的刚性投入。研发费用45.68亿、+7.74%，仍在重投入。

4.估值层面：估值便宜，但行业竞争依然持续

汽车行业今年比去年卷、量增利降是预期中的，股价已经反应。如果按60亿利润、长城H约10倍PE，按100亿利润约6倍PE，估值其实在便宜区间。但周期行业要敬畏，低估不代表股价一定不会跌。

长城历史上出现过5倍不到PE。巴菲特说四个轮子的生意不算好生意，重资产+周期性本身要谨慎；估值便宜是入场券，不是必胜券。

PS:本文内容仅为观点分享，不做投资建议。