近期，越来越多的上市公司的财报密集披露，其中也有不少是研究院所跟踪覆盖过的。一些着重关注的公司，我们将在价投圈内以文字形式跟进点评。

今天的文章，证星研究院结合价投圈内部问小巴价投skills工具，一起来看一看近期备受市场关注的两家公司——宁德时代、海康威视。

以下为主要内容：

宁德时代

7月24日，宁德时代交出最强中报：营收2769.17亿(+54.80%)，归母净利432.84亿(+41.98%)，日均赚约2.4亿。同时甩出A股史上最大回购——上限400亿注销式回购+65亿中期分红。

但市场的眼睛盯着另一个数字：毛利率从去年全年的26.27%掉到23.93%。营收猛增，毛利反缩——这是"以价换量"撑场面，还是真有赚钱能力？

一、三条腿走路，海外在偷偷赚钱

先看钱从哪来。动力电池仍是基本盘，营收1921亿占七成；储能电池增速最猛，533亿同比+88%；材料回收188亿，毛利逆势升到27%。

分业务拆解(半年报数据)

• 动力电池：营收1921亿 / 占比69.4% / +46% / 毛利率20.63%(-1.78pct)

• 储能电池：营收533亿 / 占比19.2% / +88% / 毛利率23.96%(-1.56pct)

• 材料回收：营收188亿 / 占比6.8% / +67% / 毛利率27.04%(+5.81pct)

真正值得琢磨的是境内外毛利差——境外毛利率29.97%(收入871.29亿，占比31.46%)，境内毛利率21.16%，海内外差距近9个百分点。海外高毛利订单放量，正有效对冲国内价格竞争。

二、储能是第二增长曲线

上半年储能电池收入532.61亿，同比+87.54%，是三大业务中增速最快的板块。全球储能电池出货量位列第一，份额25.4%，这条曲线还远没到拐点。

东吴预计全年电池系统排产1.1-1.2TWh，对应出货约1000GWh(同比+50%，储能占比25%+)；2027年排产预计1.6-1.7TWh，并预测2027-2031年年复合增长20-30%。

三、毛利率下滑拆解：三个噪音源vs一个对冲力

这1.1个百分点是怎么掉的？拆开看三个噪音源：

① 原材料阶段性涨价——碳酸锂等关键材料价格上半年上行，东吴原话"原材料成本阶段性上涨，毛利率略有影响"。

②储能产品结构调整——储能毛利率环比降约4个百分点，东吴归因于产品结构变化。

三个噪音都是短期的。但真正的对冲力量是规模——上半年电池产量498GWh(同比+61%)，产能利用率冲到94.86%，产线几乎满负荷。东吴的判断就六个字："规模化对冲，盈利韧性强"。

拆到单Wh看更清楚。动力电池均价0.67元/Wh(环比+4%，在传导成本上涨)，单Wh毛利0.12元(同环比降约10%)；Q2均价回升到0.68元/Wh，盈利企稳。储能均价0.55元/Wh(环比持平微降)，单Wh毛利0.12元(同环比降10%+)。

两边都是单Wh毛利降了约10%，但电池销量434GWh+61%的总量把利润盘子撑起来了——归母净利照样增长42%。这不是"以价换量"硬撑，是规模效应在发力。

四、份额还在涨，壁垒没松

车企都在喊"去宁德化"，但数字不撒谎。

2026年1-5月，公司全球动力电池份额40.2%，同比还涨了2.2个百分点；海外份额33.7%，涨3.7个百分点；国内乘用车装车量份额46.7%，涨5.6个百分点。

壁垒三件套：①规模——整体电池系统产能525GWh(含动力+储能)，在建764GWh，产能利用率94.86%；②技术——期内发布第三代神行、第三代麒麟、钠新电池等多款新品；③研发——半年投了113.77亿(+12.7%)。车企要替代宁德，认证周期2-3年，短期动不了。

此外，财报还披露：匈牙利项目稳步建设，西班牙合资工厂、印尼项目同步推进。这是境外毛利率29.97%能维持的基础——海外产能本地化交付，绕开贸易壁垒，吃高毛利订单。

五、400亿回购，是真金白银的信号

这半年最硬的信号不是利润，是资本配置。200-400亿注销式回购创A股纪录，回购价格上限573元(高出收盘价近50%)，叠加65亿中期分红——管理层用真金白银表态：这个股价，我们觉得便宜。

资产负债表两个细节值得跟踪：存货从945亿升到1308亿(+38%)，其中库存商品账面价值476亿(+111%)，是为下半年旺季备货；合同负债从492亿降到365亿，预计负债从853亿升到986亿(主要为售后综合服务费及销售返利)——这两个科目变化大，后续要盯紧。

六、估值怎么看？

结合东吴预测：2026年归母962亿、2027年1214亿、2028年1468亿，对应增速约33%/26%/21%。按2026年算PE约18倍，估值在合理偏低区间。公司海外高毛利(29.97%vs境内21.16%)是核心看点。后续紧盯碳酸锂价格和车企自研电池的替代节奏。

需盯防的风险：①碳酸锂等原材料持续高位导致成本传导不畅；②海外工厂投产成本超预期；③储能价格战蔓延；④电动车销量不及预期；⑤电池消费税无法转嫁。

海康威视

二季度单季毛利率50.67%——海康威视的毛利率第一次站上50%大关。

这事儿值得认真拆。因为过去几年，海康的毛利率一直在42%~46%之间趴着，市场已经习惯了"安防就是个硬件生意，毛利天花板就这样"的叙事。突然跳到50%，到底是产品力质变，还是存储涨价的意外红包？一起来看。

一、净利率创4年新高，连续6个季度逐季提速

·上半年营收 468.23亿(+11.97%)

·归母净利 78.96亿(+39.57%)，日均赚约4400万

·扣非归母 77.12亿(+40.50%)

·二季度单季归母 51.15亿(+41.3%)，净利率升至19.59%(2022年以来新高)

更关键的趋势：归母净利增速从2025年一季度开始，已连续6个季度逐季提升。这不是一个季度的脉冲，是持续一年半的改善通道。

二、三条腿走路，全转正了

国内三大事业群2023年以来首次在同一半年度全员正增长，华泰认为这是增长动能从“局部创新驱动转向全面高质量复苏”的核心依据。

·PBG(公共服务)58.33亿(+4.67%)——温和复苏，安防更新周期5-8年，2021年回调至今4-5年，进入更新窗口

·EBG(企事业)77.33亿(+3.63%)——3C制造、锂电、电商等结构性景气拉动

·SMBG(中小企业)46.18亿(+13.55%)——最亮眼的反转。2025年全年-26.4%的深跌后，今年上半年强势回正，证明渠道去库已完成

·境外主业 129.45亿(+5.84%)——受地缘冲突拖累低于预期，但亚太、中东、非洲增长良好

但真正的增长引擎是创新业务。

三、创新业务：从概念到真金白银

上半年创新业务收入151.70亿(+28.93%)，占营收比重升至32.40%，贡献了约68%的收入增量。

·海康存储 19.44亿(+88.18%)——存储涨价周期直接受益

·海康汽车电子 27.64亿(+17.50%)

·萤石(智能家居)28.17亿(+2.35%)

·热成像 +47.6%、机器人 +28.3%(华泰口径)

更重要的变化在利润端。创新业务毛利率大增6.07pct至44.35%，少数股东损益同比暴增96.64%至12.27亿——仅用半年就达到了2025全年的99%。

管理层在调研中给出量化：今年上半年相比去年，公司整体的归母净利润增量约20多亿，其中约一半来自创新业务的贡献。

这意味着创新业务已从"孵化期"跨入"收获期"，不再只是讲故事的收入占比提升，而是真金白银的利润贡献。

四、毛利率突破50%：拆解三个驱动力

上半年综合毛利率49.97%(+4.78pct)，Q2单季50.67%。拆解来看：

·主业产品及服务毛利率53.91%(+5.39pct)——主业自身毛利就在升，不是靠创新业务拉高

·创新业务毛利率44.35%(+6.07pct)

·境内毛利率49.10%(+5.12pct)，境外51.47%(+4.21pct)——全面上行

毛利率提升的驱动力，管理层在调研中给了明确判断："虽有低价存货转收入的影响，但产品竞争力增强、产品线梳理及行业反内卷带来的毛利率中枢上移更关键。"

具体说，三个力量在推动：

第一，主动收缩低毛利项目，提高自研比例。华泰点评称这是"自身产品升级与业务结构优化"为主导驱动力，而非单纯依赖存储涨价红利。

第二，AI大模型赋能带来的溢价。观澜编码技术可帮用户节省约50%存储成本，在存储大涨价的背景下价值凸显；文搜产品累计销量破10万台；上半年AI大模型相关产品收入较2025年全年高50%以上。

第三，费用率持续下行。三费率从去年同期约30.5%降至28.8%，Q2单季三费率27.9%(-1.5pp)，销售费用率降幅最明显(-1.2pp)。经营杠杆共振推动Q2归母净利率升至19.59%。

当然也有噪音。存储涨价+低价库存红利是阶段性因素，管理层自己也承认。

同时，人民币升值带来汇兑损失——财务费用从去年同期的-7.39亿转为+3.46亿，汇兑损失同比影响约12亿，与低价库存红利基本对冲，整体影响"中性略偏正面"。

五、两个隐忧：现金流和存货

利润好看了，但有两个数字值得警惕：

经营现金流净额32.31亿，同比-39.52%。原因是采购备货支出大增——存货从年初204.72亿飙升至年中294.88亿，增加90亿。

管理层解释是为应对电子元器件涨价和缺货主动囤货，凭借与上游多年互信抢到了紧缺物料。这个解释合理，但90亿的存货增量不是小数。

如果下半年元器件价格回落，这部分存货可能面临减值压力。不过管理层说"预计下半年毛利率仍将维持在相对高位"，整体还是偏向乐观。

应收账款277.84亿，虽然占总资产比例从21.6%降至20.2%，但绝对值仍高。PBG(政府客户)的回款节奏受财政影响，这是老问题。

六、估值：合理中枢，关注三大变量

本季度海康威视财报表现，业绩虽短期受益于存储芯片涨价带来的红利，但中长期核心增长逻辑，来源于产品迭代升级、行业价格内卷出清与AI技术深度赋能三重结构性改善；创新业务正式迈入业绩兑现阶段，业绩拐点初步确立。

过去数年公司处于新旧业务迭代切换周期，增长阶段性承压；如今增长动能渐显，叠加约3.4%的股息率，基本面表现稳健。公司当前2026前瞻PE为18.5倍(华泰口径)，成长性逐渐清晰，当前估值处于合理中枢区间。

风险在于三大潜在变量：

一是账面295亿元存货，较前期新增90亿元备货，后续去库消化进度存疑；二是存储涨价的短期红利逐步消退后，公司整体毛利率能否维持稳定；三是海外市场持续存在地缘政治不确定性。

PS:本文内容仅为观点分享，不做投资建议。