当下市场十分割裂：坚守传统价值板块，长期横盘不涨；转头追逐科技赛道，行情大起大落，两头挨打。在这种极致分化的环境中，初入市场的投资者该如何面对？

我们不妨来看一看今天文章的大佬的最新思考。

近日，被誉为“英国巴菲特”的特里·史密斯在半年度投资者交流会上，围绕当前市场行情、持仓纠错逻辑、AI泡沫风险、半导体行业观点等核心话题，分享了最新的风险判断与投资思路。

面对持续踏空科技行情的压力，他一边坚守自身投资框架，一边坦诚复盘过往失误，这份理性思考，具备一定的借鉴学习意义。

注：特里·史密斯拥有52年投资从业经验，旗下Fundsmith基金15年年化回报率达13.8%。一贯秉持“买入优质好公司、不支付过高价格、长期持有”的核心策略，以严控估值、深耕基本面、低换手长线投资著称，被誉为“英国巴菲特”。

不过受市场极致风格变化影响，旗下基金近些年跑输基准，压力之下，他全面复盘，本文整理的正是他本次交流会的核心思考。

以下为概括内容：

1.当前市场：基本面定价阶段性失效

特里·史密斯开篇直指市场核心矛盾——海量资金持续涌入被动ETF，市场走出极致的强者恒强行情，资金扎堆少数持续上涨的热门资产。

他认为，这类顺势追逐上涨标的的交易方式(动量策略)，相对于大盘的表现已经达到过去30年来的最高水平。

“市场上出现的情况，基本上是那些没有任何基本面支撑的公司不断上涨，除非你相信它们的基本面未来会发生巨变；与此同时，真正拥有盈利的公司反而表现较差。”

史密斯表示，当这些因素叠加在一起时，他想不出任何基于基本面的投资方法能够抓住这样的行情。

他强调，大家知道我们的投资策略是：只投资好公司；不要支付过高的价格；然后什么也不做。截至半年末，我们投资组合中的企业并没有出现任何实质性的变化...

2.持仓复盘：长期持有演变为持仓惰性

即便如此，长期的业绩落后也使得史密斯进一步反思。

他表示，造成实际业绩表现的因素之一，就是他自己——将"什么也不做"这条原则执行得过了头，甚至逐渐演变成持仓惯性和禀赋效应——所谓禀赋效应，就是因为已经持有某家公司，所以继续持有，不断替基本面恶化的公司寻找理由。

他举例，他们买入或者长期持有的一些公司，例如LVMH、耐克、联合利华、诺和诺德等等，基本面表现不及预期。但他们花了太多时间，替继续持有它们寻找理由。

史密斯清晰划分两类风险：短期外部环境冲击可以耐心等待修复；但管理层战略失误、渠道布局失策、并购整合失败、业绩反复不及预期，属于投资逻辑永久性破坏，不能单纯依靠“长期持有”等待反转。

他表示，从雅诗兰黛和PayPal等投资的经验来看，当一家公司的基本面表现已经偏离了最初的投资逻辑时，卖掉它通常是正确的选择。

又例如耐克，甚至可能包括LVMH。它们认为自己可以绕开实体零售商，完全依靠自己直接触达消费者，或者在中国市场作出了错误判断...

史密斯表示，当问题暴露之后，并不能理所当然地认为，只要耐心等待，它们就一定能够恢复。

但有一个非常有用的信号——管理层面对问题时，是愿意坦诚分析，还是开始胡说八道。

“如果你不断听到管理层重复一些不符合我们要求的做法，尤其是在资本配置和企业经营方面，那么就到了应该离开的时刻。”

那么调仓后该买什么？

史密斯概括称，如果要概括新买入公司的一个最明显的共同特征，那就是，与被卖掉的公司相比，它们的增长确定性更高。这里所说的增长，是基本面意义上的增长，也就是营收的有机增长。

基于这个逻辑，他们卖掉一批，产生了持仓惯性和禀赋效应，已经持有很久的公司。而后转入了未来基本面能够实现增长的公司。

史密斯表示，虽然博通、英伟达、SK海力士、亚马逊、苹果等公司都在他们的可投资股票池里，但其实他们并没有跑去买入这些公司。他们依然坚持原有的三大投资策略。

3.谈AI热潮：对前景有所怀疑，静待危机后的窗口

谈及AI，史密斯表示，他们原本完全可以直接去买市场热门科技股。这样做之后，或许会取得非常好的表现；同时也许就不会有那么多人抱怨相对于指数的偏离。

但这不是他们的投资方式。

他强调，只有一种情况下，他们才会考虑买入它们——准确地说，不是如果，而是当一场灾难发生之后，我们在废墟中发现其中某家公司的宝石般机会。

对于AI资本开支的可持续性，史密斯持高度怀疑态度。

他表示，美股AI巨头开启万亿级别资本开支竞赛，头部科技企业规划投入总额突破1万亿美元，规模甚至超过美国年度国防预算。持续大规模投入不断侵蚀企业自由现金流。

史密斯认为，巨头们以当前这种方式进行的投入，要获得足够高的回报，即使不是不可能，至少也是极其困难的。他实在看不出这些回报会从哪里来。

所以在他看来，这种逆转一定会发生。而且当它发生时，会在融资、企业生存、法律纠纷和市场表现等多个层面造成"末日般的局面"。尤其是那些卷入目前这种循环持股和循环融资结构的公司。

尽管市场有观点称，如果这些公司大幅削减资本开支，那其实是一件好事，就不必担心它们变成资本密集、低回报的公司。它们可以重新成为资本投入很低、回报率很高的软件、社交媒体和广告企业。

但史密斯强调，从基本面来看，这确实很有吸引力。唯一的问题是，这与目前市场所相信的叙事完全相反。现在市场之所以不断上涨，是因为这些资本开支正在发生，而且市场认为这是好事。

如果某一天，这些资本开支不仅不再被视为好事，甚至被彻底放弃，市场不会立刻轻松地切换成另一种想法。如此巨大的叙事转变，将会对市场造成非常严重的伤害。

他以Meta最近宣布将超出自身需要的数据中心容量为例——认为"这更像是在黑暗中吹口哨，给自己壮胆。"

4.谈半导体前景：保持怀疑，看好两大机会

对于半导体行业前景，史密斯称其仍然保持相当程度的怀疑。

他的理解是，目前这种狂热投入的性质决定了它不可持续。

GPU领域会不会出现竞争？当然会，而且竞争已经出现了。我们已经知道，博通等公司会进入GPU领域参与竞争。这个行业目前的资本开支热潮会不会无法持续？

他质疑，我们能否预测半导体周期？他对此表示怀疑。我们能否预测半导体周期中最终的赢家是谁？他更加确定自己做不到。

但他表示，在行业发展的过程中，TSMC这样的公司是当前趋势的主要受益者，而且在能够合理预见的未来，它可能会继续受益。

此外，电力设备供应商也是同样的道理。当前数据中心建设热潮显然给相关公司带来了巨大的推动。

史密斯的思考方式是，如果这一切突然结束，当然会对它们的业务造成伤害，但他不认为，这会让这些公司的基本面彻底失去方向。它们正在不断扩大已安装设备规模...无论发生什么，他认为这些业务都会继续推进。

PS:本文内容仅为观点分享，不做投资建议。