今天的文章我们继续分享巴菲特往年致股东信。

该篇是巴菲特1969年关于关闭自己的投资合伙基的一些清盘事宜和感悟，主要是向合伙人推荐了清盘之后的替代产品，并提及不看好未来十年的股权资产收益率，认为会不如债权(然而事实大体便是如此)。

1969年10月致合伙人信

致合伙人：

这是我对未来几个月里巴菲特合伙公司的日程预测：

(1)这封信：我会向大家介绍红杉基金的创始人比尔·鲁安。如果将正直、能力、持续的服务意愿综合起来考虑，那么他是我认识的财务经理里最优秀的。我还想讲讲我对目前持仓的期望，包括股债配比的问题。

(2)11月下旬：按规定，我要在退休之前，提前三十天发出正式通知。

(3)12月上旬：一堆公开信息，包括我对我们的“控制型”公司的一些评论。其中有伯克希尔-哈撒韦(包括纺织业务、控股的伊利诺伊州罗克福德国民银行信托公司、国民海上火灾保险公司、还有太阳新闻报)，还有多元零售公司(控股霍斯柴尔德-科恩公司和联合棉布店)。我希望大家在一月份正式处置之前，能拿出足够的时间读这些公司的资料，再决定是要继续持有、卖出、还是买入。我将征求合伙人的书面提问(但不会私下和各位讨论这些公司，因为我希望所有合伙人所了解的信息都是相同的)，然后在12月下旬再发一封信，里面会有我收到的全部问题，并且我会尽可能地给出回答。我依然打算定一个计划，如果合伙人希望的话，就可以立刻将股份转换为现金。

(4)1月5日前后：(a)进行现金分红，金额为1969年1月1日资本金的至少56%(可能还会更多。这取决于我们能在年底之前卖掉多少持股)，再减去大家1969年收到的月度付款和借款。(b)处理大家持有的多元零售公司和伯克希尔-哈撒韦的股票。如果各位选择卖掉，它们的价值大概相当于1969年1月1日资本金的30%-35%(年底我会再估值)。

年底之前，我们可能多卖掉一些股票。如果这样的话，1月初的现金分红可能比刚才提到的56%要多。如果我们1969年年底之前没额外卖出，那么就会改在1970年上半年卖出，再进行临时分红。剩余的资产将适时出售。我相信在1970年6月30日之后，我们的资产和负债将基本清理完毕，余下留待最终分配的资产将不到当前资产的10%。

除非市场又出现了大幅下跌，否则我认为我们1969年的分红前业绩应该和市场持平。我们很走运——要不是正在进行清算，我们的业绩会差得多。假如以“继续运营”为前提来找投资机会，实际结果会比较糟糕。我们现在称得上规模比较大的持仓只有两个——在我写这封信的同时，其中一个正在卖出，另一个难以公开交易，占了蓝筹印花公司流通股的7.5%；如果我们年底将其注册上市，也许可以卖掉，这取决于市场情况和其他一些因素。

(5)1970年3月1日：约翰·哈丁将离开巴菲特合伙公司，为鲁安-坎尼夫-斯泰尔公司在奥马哈开设一家分公司。我和比尔会留在巴菲特合伙公司的办公室，任何合伙人想来认购免税或应税债券都可以。我们会留出整个三月份的时间，为想要认购债券的合伙人提供免费服务。毕竟我们有一些分析和购买的经验，并且有条件进入债券批发市场。我想我们能节约不少物质成本，并且能帮想要投资债券的合伙人更好地判断价值。然而，4月1号之后我们将不再提供任何个人咨询服务。

(6)1970年3月后：比尔和我继续在基威特大厦办公，拨出一点点时间解决巴菲特合伙公司的收尾工作。我们要填好1970年的纳税申报表，1971年的可能也要填，然后解决小额的资产和负债问题等等。

下面说说比尔·鲁安：1951年，在哥伦比亚大学的本·格雷厄姆的课堂上，我们认识了。从那时起，我常有机会观察他的性格、品质，还有智力。如果我和苏珊去世了，而孩子还没成年，那么他是我们全权委托的三个投资负责人之一。另外两个人现在无法持续为所有合伙人提供资管服务，不论资金大小。

在判断人类时——尤其是判断未知环境下的未来行为——出错的可能性是永远存在的。然而，我们依然要做出决定，无论主动还是被动。我认为比尔在性格上非常偏向于做出高概率决策，在投资上也是如此。而且我觉得，比尔还会做很多年的资金经理。

比尔最近成立了一家纽交所上市公司——鲁安-坎尼夫-斯泰尔公司，位于纽约百老汇街85号，电话号码(212)344-6700。约翰·哈丁则准备在1970年3月1日前后给这家公司开一个办公室，就在奥马哈。比尔按费用分别管理这些账户，并且执行它们的经纪业务——目前，一部分经纪佣金用来抵消了投资咨询费。他的运作方法和巴菲特合伙公司类似，也可以进行基于资本金百分比的(而非基于损益的，不论已实现还是未实现)月度撤资。他也许会构建一个联合账户，但这要取决于他和选择跟他走的人的协商。而我当然不会参与到他的运作之中去。我正在制作有意向的合伙人名单，他很快就会给各位写信；年底之前他会去奥马哈、洛杉矶、芝加哥，想见他的人可以见他。接下来几个月里，如果大家去纽约，也可以直接联系他。

比尔的总业绩平均下来和巴菲特合伙公司十分接近，但波动明显大得多。1956-1961年、1964-1968年，他的个人账户年化收益率平均下来超过40%。然而，1962年他跌了50%左右，这显然是他前几年的愉快体验导致的。1963年他重新调整了思路，业绩基本打平。

虽然在统计业绩的时候两年听起来并不长，但如果净值跌掉50%，我会感觉简直是度日如年。我认为所有搞股权的资金经理都会面临这种短期风险；到底要把多少持仓投入股权，这是一个需要考虑的因素。1969年，比尔跌了15%，和绝大多数资金经理类似。当然，比尔并未进行“控制型”或“运作型”操作，而这两种操作通常会让巴菲特合伙公司的年度业绩更加平滑。即使排除这些因素，我相信他的业绩波动也会比我更大(但不一定比我更差)；我们的风格并不相同，虽然我们的持仓(在多数情况下)通常有一定的重叠，但总会有很巨大的差异。

比尔达成上述业绩的平均资金约为500万至1000万美元。我认为他未来面临的负面因素主要有三个：(1)管理的资金量显著增加——任何成功的基金经理都会面临这个问题，资金量增加会导致业绩变得平庸；比尔的公司目前应该管理着2000万到3000万美元，当然他们管理的账户也会变得越来越多；(2)比尔可能会陷入公司运作的细枝末节，而非将所有时间用于思考资金决策。毕竟他们是一家纽交所上市公司，并且掌管着许多个人账户，这意味着他和绝大多数投资顾问一样，不得不在那些对投资业绩无益的事情上花费太多时间。关于这一点，我已经告诉比尔，让他向巴菲特合伙公司的合伙人开放服务，不管资金大小——但我也告诉他，假如他发现某个客户极大的分散了他的主要精力，他完全可以自由处置；(3)在未来十年，即使非常优秀的资金经理可能也只能略微跑赢被动管理。关于这一点我会在下面讨论。

最后我要说的是，上面这些负面因素，并不会导致业绩一塌糊涂，而是会让业绩走向平庸。我觉得这是大家和比尔共事的主要风险——但平庸的业绩也实在算不上什么可怕的风险。

在推荐比尔这件事上，我所做的正是我在巴菲特合伙公司管钱时尽力避免的——没有赚头(对我个人而言)，但可能有不少苦头。合伙公司外面的一些朋友曾经劝我，不要再给出更多的财务建议，因为即使结果很好，好处也没我的份，但如果事情变糟了，责任就成了我的。如果我和大家仅仅是普通的生意关系，那么这个逻辑或许是很合理的。然而，合伙人们对我非常信任，并且与我在诸多方面都有合作，因此我不能直接撒手不管。许多合伙人都是职业投资者，或者水平接近职业投资者，大家自己可能比我们做的还要好，并不需要我或者其他经理的建议。而对于那些并没有财务经验的合伙人，我觉得如果任由某个巧舌如簧的推销员找上门来，而我在一旁袖手旁观，那对大家是很不公平的。

最后说说期望业绩的事情。十年前，可以预期道指平均每年涨7%，那么将目标设定为每年跑赢道指10%是合适的。这意味着我们自己的业绩预期是17%，当然，会存在业绩波动，并且不能保证业绩——但无论如何，预期就是这样。当时的免税债券收益率大约是3%。虽然股票有业绩不规律的缺陷，但总的来说依然是更好的选择。我曾经在课堂上和小组讨论里都强调过对股票的偏好。

在我的投资生涯中，我第一次认为：到底是把钱交给专业人士进行股票投资，还是做被动的债券投资，现在的普通投资者其实别无选择。如果我想得没错，这个观点会产生至关重要的影响。我来简要谈谈(也许过度简化了)我眼里的局势：

(1)我所说的情况是针对那些联邦所得税率在40%左右【译注：按1969年美国个人所得税法，对应的是年收入2万美元以上的家庭，约合现在的17万美元】、并且还要交一些州税的纳税人。目前有人正在提议修改税法，可能会对当前的免税收入、资本利得，以及其他类型的投资收入产生不利影响。未来税法还可能有更多的修改。总的来说，我认为这些年来税法上的改变并不会影响我的判断，甚至会增强我的判断——那就是免税债券【译注：通常是政府发行的债券】的税后收益预期要强过普通股。

(2)我所说的是未来十年的预期，不是下周或下个月。我发现，做长期判断比做短期判断简单得多。正如本·格雷厄姆所说：“市场长期是称重机，短期是投票机。”我一直觉得，基于基本面情况进行称重，比起判断由心理因素决定的投票结果要简单。

(3)如果纯粹进行免税债券的被动投资，现在的收益率大概是6.5%。这个收益率可以轻松获得，并且能按投资人的希望锁定任意期限。等到三月我和比尔可以帮大家选购债券的时候，这样的机会不一定还有，但现在确实是有的。

(4)作为一个整体，公司股票未来十年的收益预期可能不会超过9%，差不多分红占3%，上涨占6%。我不确定GNP能不能每年有6%(况且我不相信公司利润能和GNP一样迅速上升)，而且如果盈利乘数不变(如果按照上述假定和当前的利率情况，盈利乘数的确是不会变的)，美国企业的总估值是不应该以超过每年6%的速度复合增长的。对于我们上述提到的纳税人来说，这样的股票市场可能会产生1.75%的税后股息和4.75%的税后资本利得，总的税后回报率大概是6.5%。如果是税前，那么股息大概4%，资本利得大概5%，税后要稍低一些。这样的情况和历史经验相去不远，总的来说，我相信未来的资本利得税还会更加严苛。【译注：1969-1979年，美国的资本利得税率的确有较大的上升】

(5)最后一点，未来十年投入股市的资金里，大概一半是由专业人士管理的。因此，专业资金总的业绩会接近于平均业绩(如果我的上述假设正确，那么就是税后6.5%)。

我的判断是，在这十年里，只有不到10%的专业资金(这意味着，这部分精华的资金量大概是400亿美元)能保持平均每年跑赢整体预期2个百分点。那些所谓的“激进型”资金不太可能大幅超越专业资金的总体水平。现在各种类型的“激进型”资金大概有500亿美元——是十年前的100倍——这500亿美元不会有什么做为。

如果大家十分幸运，选到了业绩排名全国前1%到2%的投资顾问(然而正因他们十分优秀，他们资金规模也会大得多)，我认为大家也不太可能每年跑赢总体预期4个百分点以上。我认为比尔·鲁安正属于这一类佼佼者。因此，我的估计是：在未来十年里，对于我们上述的“典型纳税人”而言，真正优秀的资管人士可能会带来9.5%的税后总收益，其中分红占1.75%，资本利得占7.75%。

(6)结论十分令人震惊：在目前这个史无前例的环境下，投资免税债券的收益很可能完全跑平专业股票资管的收益，而仅仅略次于顶尖的股权投资。

(7)关于通货膨胀——通胀对我们上述的计算没什么影响，仅仅会影响到假设的6%的GNP增长率，从而影响到免税债券6.5%的收益率。如果股票的税后收益率为8%，债券为4%，那么无论价格上下左右如何波动，持有股票都比持有债券好。同理，如果债券的税后收入为6.5%，股票为6%，结论就会完全相反。不管价格是上涨、下跌还是持平，只有税后回报率预期最高的才最合理，这是一个简单的真理。

对于那些预测未来的行为，大家应该要抱有疑心，包括我上述的论断。未来永远有不确定性，但在我看来，上述评估已经是最现实的了——我并不是觉得这个评估完全准确，我只是想让大家知道我现在的想法。

到底是选债券还是股票？如果选择股票，由谁来充当顾问？这些决定只能大家自己来做。很多时候，我觉得这个决定能反映人的需求，无论是有形需求还是无形(心理)需求——收入到底要不要有规律性？要不要有大的本金波动？心理上是寻求刺激？还是在深思熟虑中找到快乐，并可能享受到真正鲜美的成果？如果大家想跟我聊聊这个问题，我很乐意帮忙。

诚挚的，

沃伦·E·巴菲特

1969年10月9日