今天的文章我们继续分享巴菲特往年致股东信。看看老巴当年在面对市场投机盛行，而机会减少时的真知灼见。

该篇是巴菲特1969年关闭自己投资合伙基金后的一些感悟，老巴着重提及了几个持有的公司，并表达了自己对于这些公司生意模式的看法。除此之外，老巴还表达了其对于派息、后续安排等的观点。

在美股大滞涨前夕，老巴用自己的智慧，提前判断并做出了其的规避方式。干货很多，我们认为值得仔细品尝。

1969年12月5日致合伙人信

致合伙人：

这封信旨在为大家提供我们两家“控制型”公司(以及四个主要子公司)的一些公开信息，以及谈谈我对它们运营的整体看法。

我不会像招股说明书那样倒给大家一箩筐细节信息，而只是谈谈我目前对这些生意看法的整体“偏见”。

到年底，巴菲特合伙公司将持有多元零售公司总共100万股流通股中的80万股。第一曼哈顿公司和惠勒-芒格公司各持有10万股。多元零售原本持有巴尔的摩的霍斯柴尔德-科恩公司100%的股份，现在仍持有联合零售店(原名联合棉布店)100%的股份。12月1日，多元零售已经将霍-科公司的全部股份卖给超级市场通用公司，取得了5045205美元的现金、1970年2月1日到期的200万美元无息票据，还有1971年2月1日到期的454万美元无息票据。上述票据的现值约为600万美元，这样一来，多元零售公司从卖出中总共获得了1100万美元。在销售协议中，多元零售公司做出了多项保证，虽然我们不认为合同会违约，但只要保证仍然生效，就存在一定的或有负债。【译注：或有负债是指因过去的交易或事项可能导致未来所发生的事件而产生的潜在负债，例如发生诉讼】

联合零售店的净资产约为750万美元。这是门很好的生意，财务状况强劲，营业利润率很不错，近年来营收和利润连创新高。去年，销售额约3750万美元，净利润约100万美元。今年营收和利润应该能再创新高，我估计税后净利润能在110万美元左右。

多元零售有660万美元的未偿债券(应大家的要求，我会把公司的招股说明书寄给大家，其中包括截至1967年12月18日的经营情况，以及债券的信息)。这些债券有个不寻常的特征：如果我或者我控制的实体不再是多元零售的大股东，那么债券持有人有权要求公司以面值偿付债券。

这样一来，多元零售的每股有形净资产约为11.5-12美元，它的经营很出色，还有充足的资金，足以对其他经营项目进行再投资。目前，这些资金暂投资于可交易证券。

伯克希尔-哈撒韦有983582股流通股，巴菲特合伙公司拥有其中691441股。伯克希尔有三个主要业务：纺织业务、保险业务(由国民赔偿公司和国民火灾和海事保险公司运作，下面统称为保险公司)，还有伊利诺伊州罗克福德国民银行信托公司。伯克希尔还控股了太阳报业、布莱克印刷公司，还有门户承保公司70%的股份，但这些公司占整体持仓的比重并不大。

纺织业务的资本目前约为每股16美元，虽然我认为它比起整个纺织行业要好一些，但依然不能算是个令人满意的生意。它的资本回报率不足以支撑业务所需的资产，而且很现实地说，未来获得不错回报率的可能性很小。我们四年半之前买下伯克希尔时，它是公司运作最好的部门。其他部门的资本已经顺利重新分配——先是临时投入可交易证券，现在则是永久投入保险和银行业。我喜欢纺织业务的同事们——在困难的情况下，他们辛勤工作，改善处境——尽管回报率低得可怜，但只要它能维持现在的产出水平，我们就会让纺织业务继续下去。

保险业务(伯克希尔几乎100%持股)和银行业务(伯克希尔持股97.7%)的状况要好得多。它们都是一流生意，资本回报率很不错；分析它的运营数据，无论绝对数据还是相对数据都表现出色。伯克希尔拥有的有形净资产里，银行业务每股约占17美元，保险业务约15美元。我估计，正常情况下它们当前的盈利能力约为每股4美元(相较而言，1968年约为3.4美元)，银行和保险总计这32美元的有形净资产，未来有良好的增长前景。加上纺织业务和一些其他资产，减去约700万美元的母公司银行债务，伯克希尔的有形净资产约每股43美元；如果算上收购银行有形资产的溢价，那么账面价值约为每股45美元。

需要注意的是：我上面说到的有形净资产，是将保险公司和银行持有的7500万美元债券按摊余成本法进行估值。也就是说，这些债券不太可能在到期之前出售。这符合这些行业的标准会计程序，也符合其业务的实际运营情况。然而，如今债券的价格处于历史低位，我们债券的市场价格远远低于其内含价值，大约相当于伯克希尔每股报价10美元的水平。

多元零售和伯克希尔总共拥有四个主要的公司，在我看来，其中三个不管怎么看都是一流公司。这三个优秀公司的运营者都在60岁以上，这些公司从无到有建设到现在的地步，大多是他们的功劳。他们勤劳、富有、优秀——极其优秀。他们确实年龄偏大，但这是唯一的劣势。我之所以很乐意将绝大多数资产投入伯克希尔和多元零售，正是因为公司由这些卓越的人才管理。

关于这些控股的公司，我们有各种年报、审计报告、中期报告、代理人资料、招股说明书等等……如果大家想要，我们很乐意寄给大家。我还会征求大家的书面问题，并在年底之前将问题和回答寄给所有合伙人。请大家尽管提出各种问题——如果你有疑惑，其他人或许也有疑惑——只要是我能阐清的问题，大家就没必要独自苦恼。

多元零售和伯克希尔目前没有股息，未来几年大概也不会派发任何股息，或者只有极少的股息。原因有好几个：

两家母公司都有借来的资金——为了我们银行的储户和保险公司的保单持有人，需要留有可观的金额作为保障；我们的一些公司能很有效地利用额外的资本；我们希望能找到新的能收购的生意，从而增强多元化，提升盈利能力。

我的个人观点是，未来几年，多元零售和伯克希尔的内在价值会有显著增长。虽说没人能能预测未来，但如果它们每年的增长率不到10%，我就要失望了。股票的市场价格会围绕内在价值大幅波动，然而长期来看，内在价值总会在某些时候反映在市场价格上。因此，我认为这两支证券长期持有都会非常优秀，我很满意将自己的大多数净资产投资于此。大家直接持有证券的时候，应该和通过巴菲特合伙公司间接持有的时候一样，无需在意短期的价格走势。我不把它们当作“股票”，而是把它们当作生意，只要生意长期向好，股票也会向好。

我想强调一点，如果大家未来持有这些证券，我和大家将不再是资管或合伙人关系。以后大家想怎么做都没问题，当然我想怎么做也都随我。我觉得在未来很长一段时间里，我有很大的可能性继续持有多元零售和伯克希尔的股份，但这并不代表我对此做出承诺，也不代表我向其他人未来的持股做出建议。当然，这些公司会向股东通报其行动，大家会收到各种报告，大概每半年一次。如果我按照预想中的情况，继续持有这些证券，那么我对公司经营的参与程度或大或小，这取决于我在其他事情上投入的兴趣。我很可能在政策问题上施加重要影响，但如果我的兴趣转移到了别处，那么我更愿意只做一个被动持股者。

目前，我们计划在1月5日进行巴菲特合伙公司的第一次现金分配，金额是1969年1月1日资本金的至少64%，再减去从那以后大家收到的其他分红(包括月度付款)。目前，我们持有的蓝筹印花公司的股票正由美林公司牵头上市，如果按计划本月内完成上市，我们的现金分配比例将至少增加到70%。

对于3月份的债券，如果大家想要我和比尔的建议，可以先用1月5日现金分配得到的金额买下3月底到期的美国国债。然后在2月的最后一周，大家可以告诉我们想把多少钱分配到债券上，我们会就此谈谈自己的看法。

大概一月中旬(待我们确定了确切的金额，从代理商处收到股份，然后注册在各位的名下)，我们就会按照大家在合伙公司的权益分配多元零售和伯克希尔的股票，然后向大家提供税务和股票收购时间方面的建议。这些股票存在一些限制条件，详细情况在随附的信中由莫南-赛德勒-瑞安公司说明。这些股票凭证价值连城，应当妥善保管。

我在之前的信里说过，我希望巴菲特合伙公司能做到一点，那就是如果大家希望的话，就可以自动将多元零售和伯克希尔的股份转换为现金。我已经让两家法律公司评估了大家的股票在清算之后的状况，他们的结论写在了随附的信件里(应与股票凭证一同保管)。大家会发现，在这个领域里，很难得出一个简单明了的操作方针。我认为我之前考虑的已经是最审慎的方案了。因此，如果大家想卖掉自己的股票，一定要遵循他们确立的操作方针。大家可能意识到了，如果想要卖掉股票，我和苏珊面临的限制比大家还要更严苛(因为我依然属于“内幕人士”)。大量的证券都是通过意见书里第三段的“私下销售”方法完成出售的。以后如果规则变得更清晰或者更简单了，我会告知大家。

在分配多元零售和伯克希尔的时候，我会告诉大家1969年底这些股份价值多少钱。大概一月底，大家会收到关于审计和纳税的信件。目前看来，我们出售蓝筹印花股份赚的钱，加上多元零售和伯克希尔价值的显著增长，会让我们今年的总体收益率略超6%。

我们下一封信会在12月底寄出，对大家关于多元零售和伯克希尔的疑问进行汇总和回答，并且会对1月5日的现金分配进行最终估计。

沃伦•E•巴菲特

1969年12月5日

随函：

法律意见书，莫南-赛德勒-瑞安公司

一致意见书，芒格-托尔斯-希克斯-里克肖瑟公司

1968年年报，伯克希尔-哈撒韦公司

1969年半年报，伯克希尔-哈撒韦公司

1969年4月3日致股东信，伯克希尔-哈撒韦公司

1968年年报，多元零售公司

财务信息，联合零售店

财务信息，伊利诺伊州国民银行

国民赔偿公司1969年的评估报告，AM贝斯特公司

国民火灾水灾保险公司1969年的评估报告，AM贝斯特公司