今天的文章我们继续来看一看巴菲特的致股东信。看看老巴当年在面对市场投机盛行，而机会减少时的真知灼见。

(注：本文为巴菲特1969年上半年的致合伙人信件。同年5月，巴菲特在美股迫近新高时，并关闭了自己的投资合伙基金。而后，美国经济和股市都陷入长达十年的调整。)

当下A股市场波动剧烈，希望大家能够从老巴的信中，重温其当年的智慧，在当下纷杂的市场环境中，理清投资脉络，等待真正好机会的出现。

以下正文：

1969年上半年致合伙人信

要改变了

致合伙人：

大约18个月之前，我写信给大家说，由于环境和个人因素的变化，我调整了我们未来的业绩目标。

随着时间推移，现在的投资环境，比起当时的环境(我在多封信里已经讨论过)变得更加消极、更加令人沮丧。也许这是因为我的精神缺乏灵活性吧。(一位观察家这样评论四十岁以上的证券分析师：“他们懂很多已经过时的东西。”)

然而，在我看来：

(1)对那些注重定量因素的分析师来说，投资机会实际上已经不存在了；

(2)我们高达1亿美元的资产使得余下的大多数机会被排除掉了，因为300万美元以下的投资机会无法对我们的业绩产生实质影响，换句话说市值不到1亿美元的公司都不符合我们的要求；

(3)对投资业绩的关注与日俱增，这导致市场日益注重短期，而且变得更加(在我看来)投机。

我在1967年10月9日的信里指出，导致我改变业绩目标的最重要因素，是我的个人因素。我希望能不再将100%的精力(这是我给自己强加的)放在巴菲特合伙公司上。而在过去的18个月里，我完全没能做到分散精力。我在之前的信里说：”我希望把目标调低一点之后，我付出的精力也能少一点。”但事实并非如此。只要我还“在台上”，还在定期公布业绩，还在为许多合伙人几乎100%的个人资产负管理责任，我就永远无法将精力从巴菲特合伙公司转移开。

如果我要继续站在台前，我就必须全力以赴。但我知道，我不想变成一辈子只知道追赶投资业绩的兔子。想要放慢脚步，唯有停下脚步。

因此，在年底前，我打算向所有有限合伙人正式告知我的退休意愿。当然，清算合伙公司会引出一系列税务和法律问题。但总的来说，我想要制定一个计划，以满足以下目标：

1、最重要的是，对于许多不想自己管理资金的合伙人，我要有一个替代方案。当然，有些合伙人有信心且愿意管理自己的钱，不过对于其他人来说，我不打算把钱还回去之后一句“祝你好运”就打发了事。我打算推荐一位基金经理，我会将我的亲属和其他有终身财务责任的人的资金托付给他。这位经理必须正直、有能力、有可能超越我未来的业绩(但不可能超越我过去的业绩)。他必须能接受所有合伙人，不存在资金门槛的问题。未来，我要和他沟通，了解他的行动，但沟通频率不会高。我对他将仅限于被动建议，而非主动干涉。

2、我希望所有合伙人可以选择，是要现金还是要可交易证券(到时候可能只有一支证券)。这支证券的前景和价格我都很喜欢，不过合伙人如果想转换成现金，也没问题。

3、然而，我同样希望合伙人有另一个选择，那就是继续持有我们两家“控制型”公司的权益(多元零售公司和伯克希尔-哈撒韦)，还有另一个很小的公司里的限制股份。因为我已经对这些证券进行了基于公允价值的估值，我觉得如果大家愿意的话，完全可以以现有的估值继续持有。

不过，这些证券是不能自由交易的(证监会对“控制型”股票和非上市股票有多项限制措施)，并且在相当一段时间之内无法转让、无法产生收入。因此，我希望大家在我们清算时从下面两个方案中二选一——要么继续持有限制性股份，要么转换成等价的现金。我非常喜欢我们“控制型”企业的经营者们(现在又增加了一个新成员：伊利诺伊州罗克福德国民银行信托公司。伯克希尔今年年初买下了这家银行，它的经营情况极好)，并且希望和他们保持终身的良好关系。这些“控制型”公司非常优秀，由我欣赏和钦佩的人才所运营，我不想仅仅为了赚一笔钱就把它们卖掉。然而，如果出现某些特定情况，我可能会在某个时间点，卖掉其中的一家。

我相信我们的清算程序能达成以上目标。各位1969年的税务规划不会受到上述活动的影响。

最后我要说的是，我非常想(但不可能发生)带来一个轰轰烈烈的好结局。我不想最后一年的业绩惨淡，但1969年这恐怕无法避免。我最乐观的预计是，到今年年底，即使我们的“控制型”公司的价值大幅上升(再加上除了我之外的所有合伙人都选择以现金清算)，我们1969年向合伙人月度付款之前的业绩也只能打平。即使从现在开始市场大幅上涨，结果也不会改变，因为我们能因此获益的头寸并不多。

我们今年在”运作型“上的操作非常糟糕——我感觉自己就像一只不小心闯进羽毛球比赛的小鸟。市场上并非只有我们有这种感觉，但不巧的是，我们目前在“运作型”上的资金占比已经达到合伙公司史上最高水平。

记录自己的愚蠢显然是一件苦差事。但我觉得“选择性汇报”更令人反感。我们今年的不佳体验100%是我的错。这并非因为运气不好，而是对政府政策的快速变化评估不足。矛盾的是，我一直认为政府早该采取目前的行动了(我指的是政府试图解决的问题，不是解决问题的手段)——换句话说，总体来说，虽然解决这一问题已经消耗了许多金钱和事件，但这的确是社会所希望的。

【译注：巴菲特没有明说这个“问题”究竟是什么，但按描述和时代背景来看可能指的是逐渐退出越南战争】尽管如此，我没有料到这件事会发生。我从来不会把自己对于社会的愿望和实际的投资决策混为一谈——但就这件事来说，如果我真的将其混为一谈了，我们的业绩会好一些。

说实话，尽管上面列出了种种因素，但如果我能想到几个一流的投资点子，我还是愿意继续把合伙公司经营到1970年甚至1971年的。不是因为我想经营，只是我不想用糟糕的业绩来结束经营。然而，我的确看不到任何有望带来优秀业绩的机会，我也不想拿着别人的钱去“撞大运”。我不适应现在的市场环境，也不想为了逞能而参与一个我一窍不通的游戏，然后毁了我的好业绩。

因此，我们今年将进行持股的清算。我们争取留下余下的几家“控制型”公司、一支“信函证券”【译注：一种未在美国证监会注册、无法上市交易的证券】、一支长期前景很好的上市证券、以及“运作型”里一些很小的持仓，这些持仓要几年时间才能清算完成。

我写这封信的时间比以往的年中信要早。既然我做出了决定，就要让大家知道。同时我希望大家能提前收到这封信，这样如果大家有什么问题，还来得及到奥马哈来问我。七月份我就到加州去了。

有人可能要问了，“你之后有什么打算呢？”这个问题我也不知道。但我知道，我60岁的时候追求的个人目标应该和20岁的时候并不相同。这份工作消耗了我成年以来这18年里几乎全部的时间，因此，除非我和这份工作说再见，否则我不太可能在未来的时间和环境里开展新的活动。

我们会在秋天寄出另一封信，大概会在十月份。主要内容是清算流程、关于投资顾问的建议、等等。

诚挚的，

沃伦·E·巴菲特

1969年3月29日

翻译+整理：研究院小青