1963年年中致合伙人信

上半年的业绩

1963年的上半年，道琼斯工业平均指数(以下简称道指)从652.10点涨到706.88点。如果持有道指，则会收到10.66美元的分红，道指上半年的总回报升至10.0%。

我们坚信：(1)短期业绩(少于三年)毫无意义，我们的投资组合尤为如此，因为相当多的资金在“控制类”机会上；(2)在下跌市场中，我们会跑赢道指和其他股权基金，但在市场产生泡沫时则可能很难追上他们。

尽管如此，排除掉邓普斯特公司的估值变化后(这一点我会在后面专门为大家呈现)，我们上半年的业绩是14%。这14%是根据总的净资产计算的(不是单纯减去邓普斯特的资产)，已经扣除了经营成本，但未扣除对合伙人的月度付款(只有接受付款的合伙人需要考虑这一点)和普通合伙人的分红。分红的额度是可能发生变化的，如果年底我们的业绩依然是14%，那么其中6%会作为分红，根据各合伙人的份额分配。剩下8%(14%-6%)的四分之三，会给到有限合伙人，总的收益率就是12%。

尽管上半年的结果不错，但我在前两段的警告依然有效。道指涨10%，我们涨14%，这六个月的成绩是不如1962年上半年的，当时道指跌21.7%，我们跌7.5%。我在前几封信中强调过自己的观点，大家如今应该已经很清楚了。

上半年，我们投资在“普通型”机会上的净资产(多头头寸减去空头头寸)大约有527.5万美元。我们从“普通型”上(欲了解我们投资种类的区别，请看去年年度信)获得的收益大约是110万美元，换算成百分比大约是21%。这再次说明，我们在不同类型的机会上分配资金的比例，会对短期业绩造成很大影响。1962年，“普通型”是下跌的，只有“运作型”和“控制型”表现出色，最终结果也是出奇的好。

今年，“控制型”的表现不如道指，拖累了我们的业绩，在市场上涨时这很正常。的确，如果能在市场上涨时全部投入“普通型”、在市场下跌时全部投入“运作型”，那会非常理想，但我不想预测股市涨跌。虽然它们的短期表现取决于市场是牛市还是熊市，但长期来看，我们认为这三种持仓都算是好生意。我们认为，长期来看，试图预测市场涨跌是个非常坏的生意，我们绝不会做这种事。我们不会直接预测市场涨跌，也不会判断哪种类型的持仓短期会表现更好，因为这相当于间接预测市场涨跌。

其他投资公司

按惯例，下面是道指、巴菲特合伙公司(以及合并前的各合伙公司)、以及两个最大的开放式股权投资公司(共同基金)、两个最大的封闭式股权投资公司的历年业绩：

脚注：

(1)该数据根据每年的资产价值加上持有人收到的分红计算

(2)来自1963年的《穆迪银行金融手册：1957-62》。1963年上半年为估算

(3)1957-1961年所有全年运行的合伙公司的合并数据，已扣除经营成本但未扣除合伙人的月度付款和普通合伙人的分红。

(4)基于前一列计算的合伙公司数据，再依照合伙协议扣除普通合伙人的分红

上述结果再次说明，即使是薪水最丰厚、最有名望的投资机构，业绩也很难比得上由蓝筹股构成的无需管理的道指。这些投资公司的方法、逻辑、乃至于最后的结果很有代表性，许多投资顾问和信托部门都在这么做。我并非意在指责他们，他们为数百万投资者提供了分散化的、便利的、安心的、有质量的服务。然而，他们提供的服务并不包括让资金以跑赢大市的速度实现复利增长。

我们合伙公司的存在意义是：让资金以高于平均水平的速度复合增长，同时尽可能让长期资本损失的可能性低于上述投资机构。我们不敢保证能实现这一目标，但我们可以说：如果连续几年都没能达成这个目标，我们就停止运作(除非这几年发生了投机热潮)。

邓普斯特磨坊公司

在上一封年度信中，我将哈里·博特称为“年度明星”。这么说其实都是低估他了。

去年，哈里出色地将大量不产生效益的资产转化为现金，我们则用这些钱投资低估的证券。今年，哈里会继续将低效资产转化为现金，但除此之外，他还盘活了剩下的必要资产。这样一来，我们过去一年半的资产负债表出现了如下的变化：

【注：根据1962年《致合伙人信》，巴菲特的持仓成本是每股28美元。买入时邓普斯特的总市值是174万美元。】

上表包括了我们为邓普斯特估值时使用到的转换系数，用来反映一个能立刻卖出这些不产生效益的资产的价格。

大家可以看出，哈里转换资产的成果远超于我的估值预期。这明显证明了哈里的专业能力，可能也一定程度上体现了我估值时的谨慎。

大家还能看出，邓普斯特上半年的营业利润相当不错(还有大量未实现的证券收益)。毫无疑问，按照现在的经营方式，邓普斯特所需的资产虽然大幅减少，但盈利能力却还不错。然而，由于季节因素对这门生意至关重要，因此不能简单地用1963年6月30日报表中体现出的盈利能力，和1962年11月30日时的做对比。除了季节性之外，更重要的是，由于1963年年底之前邓普斯特可能还有更多进展，我们上半年的估值数据邓普斯特沿用了1962年的51.26美元。其实，我认为公司到年底的价值有很大可能超越这个水平。

针对我们合伙人里的原教旨主义者，我再来解释一下：巴菲特合伙公司拥有邓普斯特71.7%的股份，成本是1262577.27美元。邓普斯特在奥马哈国民银行有一个保险箱，1963年6月30日，保险箱里的证券市值是2028415.25美元，其中我们占71.1%，相当于1454373.70美元。一些证券分析师朋友可能觉得这种记账手段极其原始，但我得承认，与其坚信自己一定能以35倍市盈率的价格卖出去，我觉得还是一根一根地数手指头要靠谱的多。

预付款和预提款

我们接受合伙人和未来合伙人的预付款，并会从收到款项之日起按6%的年利率付息。虽然预付款并非一定要在年底转化为合伙公司的权益，但我想大家预付款的目的就是增资。

同理，我们允许合伙人在年中提取相当于其总权益20%的资金，并从提取之日起按6%的年利率付息。支付的利息会从他们的本金中扣除。我再次申明，该规定不是为了给合伙人提供随取随存的银行服务，而是以备合伙人有资金上的不时之需。

愿意以6%的利率借款或贷款，这听上去不太有“巴菲特范”。我设立提款权的目的是为合伙人的不时之需提供流动性，从现实情况上来看，我有理由相信提款的金额会远小于预付款的金额。

那么，既然我们能以远低于6%的利率从商业银行借款，为什么还要为预付款支付6%的利息呢？举例来说，我们上半年向银行借款的利率就是4%。问题的答案是，我认为我们的长期回报会高于6%(除非我们的收益率高于6%，否则普通合伙人没有分红)。虽然短期来看，我们能否达到6%是运气决定的。除此之外，既然新投入的资金很快就会转变为我们的股权，那我也不该以短期借款的态度对待它们。对我们来说，预付款还有另一个好处，那就是将新投入的资金分散在全年，而非在一月份一股脑地涌进来。而且对合伙人来说，比起去做保本理财，6%的收益率要好得多，所以这也是互惠互利。截止1963年6月30日，我们有21832美元的预提款，562437.11美元的预付款。

税项

我们今年的实现利润可能会挺多的。当然，最后也有可能并不多，而且今年的业绩其实和今年的投资行动毫无关系。我毫无保留地支持大额缴纳所得税——但税率要低。许多许多人带着所谓“税务考量”的想法，稀里糊涂地做了投资决策。

我的净值，是我所持资产的市值减去出售时应缴纳的税款。负债和资产一样真实，除非资产价值下降(噢！)、资产被移交给他人(无可奉告)、或者人死债清。不过靠死亡来逃避债务似乎有点得不偿失了。

将税后净值复利的增长速度最大化、将风险最小化，这是做出投资决策的基石。若将低税基证券分离开，则意味着这部分资产的复利增长也不存在了。虽然在特定案例中这样做可能结果很好，也可能结果很不好，但这会导致投资管理完全失效。持有一系列低税基证券，最后的业绩无疑和证券市场整体的表现，或者说和道指的复利增长速度类似。我们认为合适的税后复合增长率不应该这么低。

我之前说过，在你的应税总收入里，如果合伙公司带来的收益占了很大一部分，那么安全起见，你应该按照上一年的情况计算一下税款。这么算一下，就不容易再遇到麻烦。无论如何，1963年1月1日新加入的合伙人是不用交税的，因为合伙协议规定，我们的资本利得应该首先分给那些有未实现利润的合伙人。

和往年一样，我们会在11月1日左右(给合伙人和有意向合伙的人)寄出一封信，其中包括修正后的合伙协议、1964年的承诺书、1963年的税项估算，等等。

最后我通常会说，若有问题请务必联系我，但从未有人这样做过。也许压根没人读到最后。无论如何，我依然欢迎大家的问题。

诚挚的

沃伦·E·巴菲特

1963年7月10日

——1963年年中致合伙人信至此结束——

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翻译+整理：研究院小青